Nachfolgend ein Beitrag vom 20.6.2017 von Baur, jurisPR-BKR 6/2017 Anm. 1

A. Einleitung

Die Finanzmarktrichtlinie (MiFID1) aus dem Jahr 2004 war ein Meilenstein für einen europäisch harmonisierten Wertpapiermarkt. Seit ihrem Inkrafttreten im Jahr 2007 haben sich vor allem vor dem Hintergrund der Finanzmarktkrise sowohl die Märkte als auch der regulatorische Impetus deutlich verändert. Maßgeblichen Anteil hieran hatten die G20-Beschlüsse aus dem Jahr 2009, die globalen Over-the-Counter-Märkte nicht länger unreguliert zu lassen. Erwähnenswert sind auch die deutlichen Veränderungen des finanzmarktaufsichtlichen Umfelds, im Wertpapierbereich insbesondere die Schaffung der europäischen Wertpapierregulierungsbehörde ESMA in Paris, die 2010 ihre Arbeit aufgenommen hat.

Die Reformen, die mit der Anwendung von MiFID II2 und MiFIR3 ab Januar 2018 ihren Abschluss finden, haben im Wesentlichen zwei Stoßrichtungen: Einerseits die weitere Stärkung des Anlegerschutzes, andererseits die Neustrukturierung der Wertpapier- und Derivatemärkte. Viele Regelungen, insbesondere zur Marktstruktur, finden sich nunmehr in direkt anwendbaren europäischen Normen, namentlich der Verordnung MiFIR und verschiedenen auf die Europäische Kommission delegierten Verordnungen auf zweiter Stufe des europäischen Gesetzgebungsverfahrens.

Die Regelungen der MiFID II, die als Richtlinie keine unmittelbare Geltung beanspruchen kann, werden durch das Zweite Finanzmarktnovellierungsgesetz (2. FiMaNoG) in einem neu gestalteten Wertpapierhandelsgesetz und einer überarbeiteten Wertpapierdienstleistungs-Verhaltens- und Organisationsverordnung (WPDVerOV4) umgesetzt. Nicht alles ist dabei dem deutschen Rechtsanwender völlig neu. Denn während des mehrere Jahre andauernden Rechtsetzungsprozesses in Europa hat der deutsche Gesetzgeber einige Regelungen bereits vorab in das deutsche Recht implementiert. Spätestens jetzt aber muss auch eine größere Anzahl nationaler Regelungen aus dem WpHG gestrichen werden, die durch die umfangreicher gewordenen unmittelbar geltenden europäischen Verordnungen obsolet werden.

B. Hintergrund

Die EU-Kommission hatte 2011 die Reform der MiFID I eingeleitet und früh auf eine Zweiteilung in eine Richtline und eine Verordnung gesetzt. Tendenziell finden sich in der Richtlinie MiFID II eher die anlegerschützenden Regelungen und Verhaltensregeln für die Intermediäre, während technische und marktstrukturelle Vorgaben ihren Niederschlag in der keiner nationalen Umsetzung mehr bedürfenden Verordnung MiFIR finden. Beide Regelwerke geben einen Rahmen, der durch zahlreiche Rechtsakte auf zweiter Stufe (delegierte Rechtsakte und technische Standards) mit Bindungswirkung ergänzt wird. Insgesamt handelt es sich um über 30 die Normen erster Stufe ausfüllende Regelwerke, die bis auf die Ausnahme einer Delegierten Richtlinie, die mit der WpDVerOV umzusetzen ist, sämtlich als Verordnung unmittelbare Wirkung entfalten. Hinzutreten werden noch Leitlinien der europäischen Aufsichtsbehörde sowie Auslegungshinweise, die die ESMA laufend in Form von Dokumenten mit Fragen und Antworten veröffentlicht. Es handelt sich somit um einen höchst umfangreichen und äußerst detailliert ausgestalteten Rechtskorpus, der zahlreiche organisatorische Herausforderungen für die Wertpapierdienstleistungsunternehmen enthält, aber auch maßgebliche Änderungen für Anleger und Unternehmen mit sich bringt. Der vorliegende Beitrag soll dabei einen Überblick über wichtige, über das bloße Organisatorische hinausgehende Normen geben. Auch dann noch muss sich der Beitrag auf die Grundzüge ausgewählter Normbereiche des Wertpapier- und Derivatehandels beschränken. Dabei wird jedoch der Blick über das 2. FiMaNoG hinaus auch auf die unmittelbar geltenden europäischen Regelungen auf Level 1 und 2 erweitert. Da das neue Wertpapierhandelsgesetz bei Redaktionsschluss noch nicht im Amtsblatt veröffentlicht worden ist, beziehen sich die Verweise auf den Gesetzesbeschluss des Deutschen Bundestages (BR-Drs. 291/175).

C. Anwendungsbereich

MiFID II und MiFIR enthalten einige bemerkenswerte Erweiterungen ihres Anwendungsbereichs. Zum einen wird der Eigenhandel grundsätzlich einbezogen, selbst wenn der Handel nicht im Kundenauftrag erfolgt. Insbesondere stehen hier Hochfrequenzhändler und die vom Handeln in Mikrosekunden ausgehenden Gefahren für die Stabilität der Märkte im Mittelpunkt des Interesses. Das WpHG war hier bereits im Vorgriff 2013 geändert worden, so dass die Regelungen im Kern nicht mehr unbekannt sind. In der deutschen Praxis derzeit weniger bedeutsam ist die Einbeziehung von strukturierten Einlagen, für die eine Reihe von Regelungen gelten wird, wenn sie von Wertpapierdienstleistungsunternehmen oder Kreditinstituten vertrieben werden, § 96 WpHG-E. Als Finanzinstrumente eingestuft werden zudem einige physisch zu beliefernde Warenderivate sowie der Emissionsrechtehandel.6

D. Verhaltenspflichten, kundenbezogene Regelungen

I. Allgemeines

Die Verhaltenspflichten und Organisationspflichten der bisherigen §§ 31 ff. WpHG finden sich jetzt in Abschnitt 11 des WpHG ab § 63 wieder. Sie sind mit Blick auf die neuen europäischen Regeln im Wortlaut neu formuliert und durch einige neue materielle Regelungen ergänzt worden. Hinzuweisen ist insbesondere auf die Überarbeitung der Regeln zu Zuwendungen, auf das neue Product-Governance-Konzept, neuartige Dokumentationspflichten unter anderem bei der Beratung und das scharfe Schwert der Produktintervention, das nun auch auf europäischer Grundlage der BaFin und subsidiär auch der europäischen Aufsichtsbehörde ESMA an die Hand gegeben wird.

II. Zuwendungen

Schon bei Umsetzung der MiFiD 2006 im jetzigen § 31d WpHG war der Umgang mit materiellen oder immateriellen Zuwendungen von dritter Seite intensiv diskutiert. Im Grundsatz handelt es sich um ein Verbot der Annahme oder Gewährung solcher Leistungen von dritter Seite, soweit nicht zwei Bedingungen erfüllt sind:

• die Zuwendung ist darauf ausgelegt, die Qualität der erbrachten Dienstleistung zu verbessern und steht der ordnungsgemäßen Erbringung nicht entgegen und
• die Zuwendung wird dem Kunden transparent gemacht.

Am grundsätzlichen regulatorischen Antritt wird sich auch mit Inkrafttreten der MiFID und des dann hierfür geltenden § 70 WpHG-E nichts ändern. Allerdings werden die geltenden Anforderungen verschärft, indem nun Abs. 1 Nr. 2 eine nicht nur deutliche, sondern sogar unmissverständliche Offenlegung fordert und das Wertpapierdienstleistungsunternehmen nachweisen können muss, dass die Zuwendungen dazu bestimmt waren, die Qualität der Dienstleistung zu verbessern. Zudem wird bei Zuwendungen, die in ihrer Höhe zum Zeitpunkt der Dienstleistungserbringung noch nicht feststehen, eine nachträgliche Unterrichtung verlangt. Dies gilt gerade auch für fortlaufend gezahlte Zuwendungen, über die mindestens im jährlichen Abstand zu unterrichten ist.

Politisch unterschiedlich beurteilt wird vor allem, ob die Vorhaltung eines Filialnetzes eine Qualitätsverbesserung darstellen kann. Hintergrund ist die Delegierte Richtlinie der Kommission 2017/5937, die in ihrem Art. 11 Vermutungen für das Vorhandensein einer solchen Qualitätsverbesserung aufführt. Das Filialnetz wird dort nicht genannt, die Regelung ist jedoch nicht abschließend. Von Bedeutung ist dies vor allem für die Sparkassen- und Genossenschaftsbankenverbände, die damit ihr auch über die Ballungsgebiete hinausgehend existierendes Filialnetz finanzieren können, was den Kunden über die dort angebotenen Beratungsleistungen zu Gute kommen kann. Vor diesem Hintergrund sieht § 6 Abs. 2 Nr. 1d) WpDVerOV-E eine entsprechende Regel vor.

In diesem Zusammenhang kann auch auf den neuen Rahmen für das Angebot von Researchdienstleistungen hingewiesen werden. Sie werden parallel zur Zuwendungsproblematik in § 70 Abs. 2 WpHG-E so geregelt, dass sie nicht mehr kostenfrei zur Verfügung gestellt werden können. Hiermit soll verhindert werden, dass die kostenfreie Leistung sich als Incentivierung für die Inanspruchnahme weiterer Leistungen des anbietenden Analysegebers darstellt. Allerdings wird dies nach Marktbeobachtern zur Folge haben, dass vor allem die Nachfrage nach Analysen vor allem von Nebenwerten deutlich zurückgehen wird und in der Folge auch das entsprechende Informationsangebot. Kritiker befürchten insoweit deutlich negative Folgen für die in Deutschland ohnehin nur schwach ausgeprägte Aktienkultur und die politische Zielsetzung, auch private Anleger an die Aktienanlage heranzuführen.

III. Product Governance, Zielmarkt

Neu ist das Konzept der „Product Governance“. Während der Emittent von Finanzinstrumenten nach geltendem Recht – sieht man vom Prospektrecht ab – keinen anlegerschützenden Regelungen unterlag und sich die aufsichtlichen Bemühungen auf den „point of sale“ konzentrierten, verlangt die überarbeitete MiFID und damit auch §§ 63 Abs. 4, 80 Abs. 9 WpHG-E, dass der Emittent im Rahmen eines Produktfreigabeverfahrens einen Zielmarkt für sein Produkt definiert und seine Vertriebsstrategie hierauf abstimmt. Mit dem Begriff des Zielmarkts gemeint ist dabei nicht die Identifizierung des Teils der Anleger, auf den sich der Produktersteller bei seinen Absatzbemühungen konzentrieren will, sondern der Teil der Anlegerschaft, deren Bedürfnissen das Instrument entspricht. Hierdurch soll bereits auf der Emittentenseite ein Mechanismus in Kraft gesetzt werden, der den Absatz ungeeigneter Produkte an die jeweilige Anlegerschaft verhindern soll. Im Unterschied zur Aufgabe des Anlageberaters, zu prüfen, ob die Anlage im konkreten Fall „anlegergerecht“ ist, kommt es hier auf eine abstrakte Identifizierung der Kunden an. Diese Abstraktion ist aufgrund der Vielfalt der Lebenswirklichkeit kein einfaches Unterfangen, so dass hieran keine zu hohen Maßstäbe angelegt werden können. Dies gilt erst recht, wenn ein Emittent sein Produkt nicht selbst vertreibt, sondern hierfür Vertriebsstellen einschaltet und daher selbst keinen Kundenkontakt hat. Er hat dann nach § 80 Abs. 11 WpHG-E über den von ihm gewählten Zielmarkt zu informieren. Da die vertreibende Stelle bei der Beratung ebenfalls die Bedürfnisse des Kunden in den Blick nehmen wird, können Wertungswidersprüche denkbar sein, wenn die Anlegergerechtigkeit des Instruments unterschiedlich beurteilt wird. Daher fordert § 63 Abs. 4 Satz 2 WpHG-E den Emittenten auf, zumutbare Schritte zu unternehmen, um einen Vertrieb im Rahmen der eigenen Zielmarktdefinition zu gewährleisten. Ein Recht oder eine Pflicht, die vertreibende Stelle an einem zielmarktüberschreitenden Verkauf zu hindern, ist jedoch nicht implementiert.

Den Produktersteller trifft darüber hinaus nach § 80 Abs. 10 WpHG-E die Pflicht, das Risikoprofil seines Instruments auch nach dem Verkauf zu beobachten und ggf. einzuschreiten. Dies wird etwa bei einer für das Risikoprofil des Instruments maßgeblichen Veränderung des Marktumfelds erforderlich sein (§ 11 Abs. 9 WpDVerOV-E). Um dies zu ermöglichen, sind die vertreibenden Stellen gehalten, dem Emittenten hierfür relevante Informationen zur Verfügung zu stellen (§ 12 Abs. 11 WpDVerOV-E). All dies setzt eine viel engere Verzahnung von Emittenten und Vertrieben voraus, die möglicherweise die Vielfalt der dem Kunden angebotenen Produkte einschränken und die Verbraucherinteressen damit auch konterkarieren wird.

Aus Verhältnismäßigkeitsgründen sind die Anforderungen an die Beschreibung des Zielmarkts je nach Komplexität und Risikoprofil des Instruments unterschiedlich. Erwägungsgrund 18 der Durchführungsrichtlinie stellt ausdrücklich geringere Anforderungen für „massenmarktkompatible“ Instrumente auf. Werden Instrumente bilateral vereinbart, wie es etwa bei Derivaten der Fall sein kann, ist eine abstrakte Zielmarktdefinition überflüssig, da mit dem einzelnen Kunden identisch.8

Die vertreibenden Stellen haben komplementär zu den Pflichten des Produkterstellers den Zielmarkt des Emittenten zu berücksichtigen (§ 80 Abs. 5 WpHG-E), ihre Vertriebsstrategie hierauf abzustimmen und ggf. Rückmeldungen zu geben. In der Praxis hierfür maßgeblich wird die ESMA-Richtlinie sein, die sich ab S. 37 ausführlich mit den vertrieblichen Pflichten befasst und damit letztlich die allgemeine Verpflichtung zur Erbringung der Dienstleistungen im bestmöglichen Interesse des Kunden nach § 63 Abs. 1 WpHG-E ausfüllt. Jedenfalls dann, wenn der Produktersteller keinen Zielmarkt bestimmt hat, muss die vertreibende Stelle einspringen (§ 12 Abs. 3 WpDVerOV-E). Im Übrigen enthält die ESMA-Richtlinie ausführliche Hinweise zum Verhältnis der Pflichten von Produktersteller und Vertriebsstelle. Ein Vertrieb außerhalb des Zielmarktes des Erstellers ist nicht unzulässig, kann aber Rückmeldungen notwendig machen. In Deutschland wird sich die Praxis an einem gemeinsam von den Verbänden der Kreditwirtschaft erstellten Zielmarktkonzept orientieren, um eine gewisse Standardisierung der Zielmarktbestimmung gewährleisten zu können.

IV. Aufzeichnungspflichten

Als nicht unproblematisch erweisen sich auch die neu konzipierten Dokumentationspflichten.

1. Geeignetheitserklärung

Das 2009 als Reaktion auf die Lehmann-Fälle eingeführte Beratungsprotokoll wird durch eine auf Art. 25 Abs. 6 MiFID II basierende Geeignetheitserklärung ersetzt, § 64 Abs. 4 WpHG-E. Die inhaltlichen Anforderungen sind mit denjenigen des jetzigen Beratungsprotokolls vergleichbar. Allerdings wird nicht der Verlauf des Gesprächs dokumentiert, sondern erläutert, ob die ausgesprochene Empfehlung anlegergerecht ist. Die Aufsichtspraxis wird die genauen Anforderungen an die Erklärung noch definieren müssen.

2. Geschäftsabschlüsse unter Abwesenden

Neu ist auch die Pflicht, bei Geschäftsabschlüssen am Telefon oder in elektronischer Form, neben E-Mails also etwa auch SMS, Chats oder Messenger-Dienste, den Inhalt der Konversation aufzuzeichnen. Diese Pflicht besteht auch dann, wenn im Rahmen etwa einer telefonischen Beratung eine Geeignetheitserklärung erfolgt. Die Aufzeichnungspflicht erstreckt sich nach § 83 Abs. 3 WpHG-E insbesondere auf die Erörterung von Risiken, Ertragschancen und die Ausgestaltung von Produkten und Dienstleistungen. Für die Praxis ist der Zeitpunkt, zu dem ein Gespräch in eine Anlageberatung zu MiFID-Finanzinstrumenten überwechselt, nicht ohne Weiteres zu definieren. Daher werden einige Institute dazu übergehen, Gespräche von Anfang an aufzuzeichnen. Der Wortlaut des Gesetzes stellt insbesondere Elemente der Anlageberatung heraus. Trotzdem ist auch das beratungsfreie Geschäft erfasst. Dort ist nach der Gesetzesbegründung9 zumindest eine Bestätigung der Ordererteilung und der Hinweis aufzuzeichnen, dass die Order ohne Beratung erteilt wird. Die Regelung findet nicht nur auf das Festnetz Anwendung, sondern ergreift auch mobile Geräte, insbesondere auch private Geräte der Mitarbeiter, deren Nutzung der Arbeitgeber billigt. In diesem Fall will Abs. 4 sicherstellen, dass die Aufzeichnung der Kommunikation auch hier sicher erfolgen kann. Außerdem ist nach Art. 76 Abs. 1 lit a) der Delegierten Verordnung 2017/56510 auch in diesem Zusammenhang stehende relevante interne Kommunikation aufzeichnungspflichtig. Datenschutzrechtlichen Bedenken trägt das WpHG durch eine Pflicht zur Information der betroffenen Personen (Abs. 5) und eine ausdrückliche Erlaubnis zur Erhebung, Verarbeitung und Nutzung von personenbezogenen Daten (Abs. 3) Rechnung.

Aus Verbrauchersicht von Interesse ist das in Abs. 7 verankerte Recht auf Zugang zu der Aufzeichnung bis zum Ablauf der nach Abs. 8 auf fünf Jahre bestimmten Aufbewahrungsfrist.

V. Informationspflichten

1. Allgemeine Informationen

Die Anforderungen an die Information der Kunden werden in einigen Details überarbeitet und geschärft, sind aber im Wesentlichen bekannt. Neu ist allerdings, dass einige der Informationspflichten, die bisher nur für Privatkunden galten, nun auch auf die Kundschaft erstreckt werden, die als professionelle Kunden oder als Gegenparteien einzuordnen sind, Art. 24 Abs. 3 MiFID II, Art. 44 ff. der Delegierten Verordnung 2017/565.

2. Kostenausweis

Neue Wege beschreitet das WpHG im Hinblick auf die Kostentransparenz für den Kunden. § 63 Abs. 7 WpHG-E erwartet eine Information über Kosten und Nebenkosten sowohl der dem Kunden angedienten Finanzinstrumente als auch der ihm erbrachten Dienstleistung, also insbesondere der Beratung und der Erwerbs- oder Veräußerungskosten. Auch Zuwendungen sind aufzuführen. Dabei sind dem Kunden sowohl die Gesamtkosten zu vermitteln als auch darzustellen, welche Wirkung die Kosten auf die Rendite haben. Auf Verlangen des Kunden sind sogar die einzelnen Posten aufzugliedern. Art. 50 der Delegierten Verordnung 2017/565 führt in Verbindung mit dem dortigen Annex II diese Kostenbestandteile auf. Hierzu zählen neben den Transaktionskosten auch solche Kostenbestandteile, die über die Haltedauer des Produkts hinweg anfallen, wie etwa Verwahrkosten. Insoweit muss daher mit pauschalen Annahmen gearbeitet werden. Bei einer Ordererteilung am Telefon ist dabei nicht praktikabel, dass diese Informationen schon vor der Ordererteilung dem Kunden zur Verfügung zu stellen sind. Besser geregelt ist dies für Produktinformationsblätter nach der PRIIPS-Verordnung 1286/201411. Basisinformationsblätter können nämlich bei telefonischen Kontakten unverzüglich nachgesandt werden: So werden Verzögerungen der Orderausführung in „weglaufenden Märkten“ vermieden.

Nach Art. 50 Abs. 9 der Delegierten Verordnung ist bei laufenden Vertragsbeziehungen, z.B. bei Bestehen eines Depotvertrags, zusätzlich einmal jährlich eine Gesamtaufstellung von Kosten und Nebenkosten in Bezug auf die vertriebenen („marketed“) Instrumente zu erstellen. Die Verpflichtung greift damit nicht nur bei Produkten, die Gegenstand einer Anlageberatung waren, sondern auch, wenn sie in sonstiger Weise angeboten wurden. Hinzuweisen ist in diesem Zusammenhang auch auf die in § 70 Abs. 1 WpHG-E enthaltene Pflicht, die Kunden bei laufenden Zuwendungen ebenfalls im jährlichen Turnus über deren Höhe zu unterrichten.

VI. Honorarberatung

Die schon aus dem geltenden WpHG bekannte Honorar-Anlageberatung wird in „unabhängige Honorar-Anlageberatung“ umfirmiert, §§ 64 Abs. 1, 93 f. WpHG-E. Das WpHG folgt insoweit der Nomenklatur der MiFID, die hiermit das Ziel verfolgt, herauszustellen, dass ein solcher Berater sich in seinem Urteil nicht von Zuwendungen Dritter beeinflussen lassen kann. Die den Honorar-Anlageberater treffenden Verhaltensregeln des bisherigen § 31 WpHG werden in den neuen § 64 Abs. 5 und 6 WpHG-E überführt und detaillierter gestaltet. So ist einem solchen Berater künftig grundsätzlich verboten, Festpreisgeschäfte abzuschließen. Ausgenommen sind hiervon allerdings Instrumente, deren Anbieter der Berater selbst ist, so dass etwa Eigenemissionen weiterhin erworben werden können und auch der Abschluss von Absicherungsgeschäften auf Derivatebasis weiterhin möglich ist. Das Register über unabhängige Honorar-Anlageberater findet seine Grundlage künftig in § 93 WpHG-E, der Bezeichnungsschutz in § 94 WpHG-E.

VII. Produktinterventionen

Im Zusammenhang mit Product Governance ist auch die Einführung von europaweit geltenden Rechtsgrundlagen für Produktinterventionen zu sehen. In Deutschland ist diese Möglichkeit bereits 2015 mit dem Kleinanlegerschutzgesetz geschaffen worden, damals schon mit Blick auf das kommende europäische Recht. § 4b WpHG des geltenden Rechts wird mit dem 03.01.2018 von dem dann unmittelbar geltenden Art. 42 MiFIR abgelöst werden. Der neue § 15 WpHG-E wird hier nur noch Verfahrensfragen zu regeln haben. Inhaltlich sollen solche Interventionen, die bis zu Verboten reichen können, nicht nur systemischen Risiken abhelfen, sondern auch dem Verbraucherschutz dienen. Ergänzt wird die Regelung durch eine subsidiäre Kompetenz von ESMA, derartige Regelungen vorübergehend zu erlassen, wenn die nationalen Behörden nicht oder nicht angemessen agieren (Art. 40 Abs. 2 MiFIR).

Mit den Regelungen wird insoweit verbraucherpolitisches Neuland betreten als es sich um eine deutliche Abkehr vom bisherigen Paradigma des aufgeklärten Kunden handelt, der mittels der jeweils noch erforderlichen Aufklärung in die Lage versetzt werden soll, eine eigenverantwortliche Anlageentscheidung zu treffen. Die Produktintervention trägt hingegen paternalistische Züge zum Schutz des Kunden, dem auf der Basis verhaltenswissenschaftlicher Forschungsansätze unterstellt wird, er werde auch mit der gehörigen Aufklärung nicht in der Lage sein, die für seine Situation richtigen Schlüsse aus der Aufklärung zu ziehen. Dabei wird in Kauf genommen, dass das Schutzbedürfnis des Einzelnen unterschiedlich ausgeprägt ist und bei typisierenden Entscheidungen auch Kunden von einem Erwerbsverbot betroffen sind, die dieses Schutzes bei individueller Betrachtung nicht oder nicht in dieser Form bedurft hätten. Wesentlich für einen vernünftigen Umgang mit den Regelungen wird insoweit die Anwendung des Verhältnismäßigkeitsprinzips. Die Behörde muss im Vorfeld eines Verbots genau abwägen, ob es erforderlich und angemessen ist, eine breitere Gruppe von Anlageinstrumenten der Maßnahme unterfallen zu lassen, ob nicht bereits mildere Mittel wie eine „verschärfte“ Aufklärung oder deutliche Warnhinweise ausreichen würden und ob die betroffene Kundschaft zielgenau gewählt worden ist. All diese Erwägungen waren Gegenstand breiter Diskussionen bei Vorstellung des Entwurfs einer Allgemeinverfügung zum Verbot von Bonitätsanleihen Ende des letzten Jahres 2016 gewesen, die vielleicht mit dazu geführt haben, dass zunächst eine Selbstbeschränkung der Industrie entworfen und mit Prüfvorbehalt von der BaFin toleriert wurde. Inzwischen ist am 08.05.2017 eine erste Allgemeinverfügung zum Verbot bestimmter Contracts for Difference auf Basis noch des geltenden deutschen Rechts ergangen, die Präjudizwirkung für die künftige Anwendung des europäischen Rechts durch die BaFin entfalten wird.

VIII. Best Execution

Die Anforderungen an die Best Execution werden künftig in § 82 WpHG-E geregelt. Neu ist insbesondere die in Abs. 9 enthaltene Pflicht, den Kunden einmal jährlich für jede Gattung von Finanzinstrumenten die wichtigsten fünf Handelsplätze zu nennen. Die auf Grund des Detailgrads vermutlich sehr umfangreichen Informationen sollen der Öffentlichkeit auf der Webseite zum Download bereitgestellt werden. Dies und weitere Einzelheiten werden in einem technischen Regulierungsstandard (Delegierte Verordnung 2017/57612) geregelt. Um ihren Pflichten nachzukommen, bedürfen die Wertpapierdienstleister der Daten der Ausführungsplätze, die diese nach § 82 Abs. 10 f. WpHG-E zu veröffentlichen haben. Näheres wird in einem weiteren technischen Regulierungsstandard (Delegierte Verordnung 2017/57513) geregelt. Ob die Informationen gerade das Interesse von Privatkunden, die dem europäischen Gesetzgeber als informationsbedürftig erschienen sind, gewinnen werden, darf bezweifelt werden.

E. Marktstrukturen

I. Handelsplätze, Handelsplatzpflichten

MiFID und MiFIR stellen vor allem die Marktinfrastrukturen auf eine neue Grundlage. Nach der Finanzmarktkrise hatten die G20 2009 in Pittsburgh die Devise ausgegeben, dass kein Produkt, kein Markt, kein Finanzakteur mehr unbeaufsichtigt und unreguliert bleiben solle. In Konkretisierung dieses politischen Ziels sollen die OTC-Märkte soweit wie möglich zurückgedrängt werden. Das Wertpapier- und Derivategeschäft soll wo irgend möglich auf überwachten Plattformen stattfinden. Zu diesen überwachten Plattformen zählen neben den Börsen die schon bekannten multilateralen Handelsplattformen (MTF), die neue Kategorie der Organized Trading Facilities OTF und die Systematischen Internalisierer (SI). Letztere waren bisher nur für den Aktienhandel geregelt; nun wird das Modell auch auf den Bondbereich erweitert. Die neue Kategorie der OTF soll bisherige Lücken im Regulierungsrahmen füllen. Für alle Plattformen gelten Vor- und Nachhandelstransparenzpflichten, die gegenüber dem bisherigen Recht stark erweitert werden und insbesondere den bisher weitgehend opaken Handel mit Schuldverschreibungen maßgeblich verändern werden.

Im Zuge dieser marktorganisatorischen Neuregelung werden die jeweils geltenden Transparenzregelungen angepasst und Pflichten eingeführt, bestimmte Produkte auf bestimmten Plattformen zu handeln.

II. Systematische Internalisierer

Wie bisher schon ist ein Systematischer Internalisierer eine Wertpapierfirma, die in organisierter und systematischer Weise häufig Finanzinstrumente für eigene Rechnung in Ausführung eines Kundenauftrags ausführt (Art. 4 Abs. 1 Nr. 20 MiFID). Im Wesentlichen neu ist, dass zu diesen Geschäften nun neben Aktien auch solche in Schuldverschreibungen zählen. Damit erhalten die Regelungen in der Praxis des deutschen Marktes erstmals Relevanz. Denn bislang werden Geschäfte in Schuldverschreibungen nur in geringem Umfang über Börsen abgeschlossen. Sowohl im Interbankenhandel als auch bei Retailkunden herrscht derzeit das OTC-Geschäft vor. Wenn künftig bestimmte Schwellen überschritten werden, gilt die involvierte Bank als Systematischer Internalisierer. Die Folge sind detaillierte Pflichten zur Information der (übrigen) Kundschaft und des Marktes im Ganzen, um Preistransparenz zu ermöglichen (Art. 14 ff., Art. 18 MiFIR). Darüber hinaus sind zahlreiche Regelungen zur Einleitung und zur Abwicklung der Geschäfte, etwa eine bedingte Quotierungspflicht, Regelungen im Hinblick auf die Aktualisierung der quotierten Preise und zur Abgabe verbindlicher Offerten zu beachten. Die für die Einordnung als systematischer Internalisierer geltenden Schwellenwerte (Art. 12 ff. der Delegierten Verordnung 2017/565) können wegen ihrer Ausdifferenzierung hier nicht im Einzelnen dargestellt werden, es soll der Hinweis reichen, dass auch nach der jeweiligen Liquidität der Instrumente zu differenzieren sein wird und danach, ob es sich um Primär- oder Sekundärmarkttransaktionen handelt. Die Regelungen führen jedoch zu einem stark erhöhten regulatorischen Aufwand, der sich nicht nur im Interbankengeschäft, sondern möglicherweise auch im Retailgeschäft bemerkbar machen könnte. An letzterem ist zu kritisieren, dass die Veröffentlichung der Geschäftsdaten kleinvolumiger Retailgeschäfte kaum zu einer verbesserten Markttransparenz führen wird. Im Gegenteil, solche Daten werden den Überblick erschweren, zumal noch ungeklärt ist, inwieweit andere Institute diese im Rahmen ihrer „Best-Ex“-Transparenz zu berücksichtigen haben. Bei der Einführung der MiFID im Januar 2018 wird sich darüber hinaus die Schwierigkeit ergeben, dass Basisdaten für die Berechnung der Schwellenwerte zu diesem Zeitpunkt noch nicht vorliegen. Damit wird erst ab September 2018 zu rechnen sein. Insgesamt erscheinen die Regelungen wenig praktikabel und zeigen die Grenzen der regulatorischen Gestaltungsmacht von Marktabläufen exemplarisch auf.

III. OTF

Um Aufsichtslücken zu schließen, ist in Art. 4 Abs. 1 Nr. 23 MiFID II die Kategorie der Organized Trading Facilities geschaffen worden. Es handelt sich um eine Handelsplattform, die anders als der nur im bilateralen Verhältnis zu einem Kunden handelnde Systematische Internalisierer eine Vielzahl von Verkaufs- und Kaufinteressen zusammenführen soll. Von Börsen und MTF unterscheidet sich das OTF durch den dem Betreiber verbleibenden Spielraum bei der Zusammenführung der Aufträge, Art. 20 Abs. 6 MiFID II. Diese „diskretionäre“ Natur hat das OTF wiederum mit dem Systematischen Internalisierer gemein. Erfasst werden sollen insbesondere „Broker Crossing Networks“, die nach gängiger Auffassung nicht unter die derzeit geltenden MiFID-Regelungen fielen. Aktien dürfen über OTF-Plattformen nicht gehandelt werden; im Übrigen wird für die Ausführung eines Kundenauftrags auf einer OTF-Plattform die Zustimmung der Kundschaft vorausgesetzt, Art. 20 Abs. 2 MiFID II. Da in OTF Kundenaufträge ausgeführt werden, dürften die hierfür geltenden allgemeinen Verhaltensregeln Anwendung finden, insbesondere zur Information der Kundschaft, zur bestmöglichen Ausführung und zur Bearbeitung von Kundenaufträgen. Die Anforderungen der MiFID an den Betrieb eines OTF aus Art. 18 und 20 MiFID werden in den §§ 72 ff. WpHG-E umgesetzt.

IV. Plattformzwang für standardisierte Derivate

Die Derivateverordnung EMIR14 verpflichtet die Beteiligten beim Abschluss eines nicht börsengehandelten, aber standardisierten Derivats unter bestimmten Voraussetzungen zur Nutzung einer Clearingstelle, etwa bei bestimmten Zinsderivaten. Art. 28 MiFIR ergänzt und erweitert dies, indem er bestimmte Marktteilnehmer verpflichtet, definierte Klassen derartiger standardisierter und liquider Derivate grundsätzlich nur noch auf geregelten Märkten, MTF oder OTF zu handeln. Hiermit soll der OTC-Handel solcher Derivate weitestgehend zurückgedrängt werden.

V. Sonstiges

Die Regelungen der MiFID II und vor allem der MiFIR erstrecken sich auf viele weitere Aspekte des Marktgeschehens, die teils höchst technischer Natur sind und auf die im Rahmen eines allgemeinen Überblicks nicht eingegangen werden kann. Hierzu zählen das völlig neu geordnete Meldewesen, das bisher national von § 9 WpHG geregelt wurde. Die Nachfolgenorm § 22 WpHG-E enthält nur noch einen Restbestand flankierender Regeln. Hinzuweisen ist des Weiteren auf die neue Aufsicht über Datenbereitstellungsdienste (§§ 58 ff. WpHG-E) und eine Neuregelung des Warenderivatemarktes durch Einführung von Positionslimits (§§ 54 ff. WpHG-E). Auffällig ist auch der Umfang der ab dem neuen Jahr geltenden Straf- und Bußgeldvorschriften in den §§ 119 ff. WpHG-E.

F. Inkrafttreten/Anwendungszeitpunkt

Bei Redaktionsschluss ist das Zweite Finanzmarktnovellierungsgesetz noch nicht im Bundesgesetzblatt erschienen, es ist hiermit aber alsbald zu rechnen. Auch die WpDVerOV ist bisher nur im Entwurf bekannt. Die Regelungen werden grundsätzlich am 03.01.2018 in Kraft treten. Zu einem späteren Zeitpunkt werden unter anderem die Regelungen für die systematische Internalisierung Anwendung finden, da die erforderlichen Referenzdaten von ESMA nicht zum MiFID-Start geliefert werden können.

G. Bewertung und Ausblick

Während die neu gestalteten Verhaltensregeln eine Fortführung bereits bekannter Ansätze darstellen, wagt der europäische Gesetzgeber mit der Neugestaltung der Marktinfrastrukturen ein Experiment. Es wird nicht der rechtliche Rahmen für existierende und funktionierende Strukturen formuliert, sondern die Strukturen selbst werden gestaltet, ohne dass die Funktionsfähigkeit geprüft werden konnte. Es tritt hinzu, dass einzelne Aspekte der Regulierung so ineinander verschachtelt sind, dass Zweit- und Drittrundeneffekte möglich sind, die in ihren Auswirkungen derzeit nicht bewertet werden können. Als weiterer Kritikpunkt tritt hinzu, dass die pure Detailtiefe und die Verteilung der relevanten Normen zu einem bestimmten Regelungskomplex den Rechtsanwendern die Übersicht nicht nur erschweren, sondern kaum ermöglichen. Der Ansatz europäischer Finanzmarktregulierung, aus Sorge vor einer ungleichmäßigen Implementierung und Aufsicht in den einzelnen Mitgliedstaaten nicht prinzipienorientiert vorzugehen, sondern „regelbasiert“, stößt jedenfalls aus der Perspektive deutscher Juristen auf sichtbare Grenzen. Dabei ist das Höchstmaß der Komplexität derzeit noch nicht erreicht; in vielen einzelnen Themengebieten der MiFID stehen noch Level III-Regelungen der Aufsicht aus, seien es Richtlinien, seien es erläuternde Darstellungen zu Einzelfragen im Rahmen von Q&A auf der Webseite von ESMA und BaFin. Unter anderem auch mit diesen Grundfragen einer angemessenen europäischen Aufsicht beschäftigt man sich in Brüssel derzeit unter dem Stichwort der Überarbeitung der Finanzmarktaufsicht. Zu erwarten ist ein Kompetenzzuwachs der europäischen Aufsichtsbehörde ESMA unter anderem vor dem Hintergrund des Brexit. Wie die für einen Binnenmarkt unter Einschluss Großbritanniens konzipierten Marktinfrastrukturregelungen künftig auch in der Beziehung zum weiterhin höchst bedeutsamen Finanzplatz London Anwendung finden werden, steht in den Sternen. Sicher scheint nur, dass ESMA-Kompetenzen zur Überwachung von Drittstaatenbeziehungen zuwachsen werden.

1) Richtlinie 2004/39/EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 21.04.2004 über Märkte für Finanzinstrumente, zur Änderung der Richtlinien 85/611/EWG und 93/6/EWG des Rates und der Richtlinie 2000/12/EG des Europäischen Parlaments und des Rates und zur Aufhebung der Richtlinie 93/22/EWG des Rates.

2) Richtlinie 2014/65/EU des Europäischen Parlaments und des Rates vom 15.05.2014 über Märkte für Finanzinstrumente sowie zur Änderung der Richtlinien 2002/92/EG und 2011/61/EU.

3) Verordnung (EU) Nr. 600/2014 des Europäischen Parlaments und des Rates vom 15.05.2014 über Märkte für Finanzinstrumente und zur Änderung der Verordnung (EU) Nr. 648/2012.

4) Vgl. zu den neuen Regelungen: Referentenentwurf des BMF vom 09.05.2017, abrufbar unter: www.bundesfinanzministerium.de/Content/DE/Downloads/Gesetze/2017-05-09-WpDVerOV.pdf?__blob=publicationFile&v=1, zuletzt abgerufen am 13.06.2017.

5) Zweites Gesetz zur Novellierung von Finanzmarktvorschriften auf Grund europäischer Rechtsakte (Zweites Finanzmarktnovellierungsgesetz – 2. FiMaNoG), abrufbar unter: http://dipbt.bundestag.de/dip21/brd/2017/0291-17.pdf, zuletzt abgerufen am 13.06.2017.

6) MIFID II, Annex I C Nr. 6 und Nr. 11.

7) Delegierte Richtlinie (EU) 2017/593 der Kommission vom 07.04.2016 zur Ergänzung der Richtlinie 2014/65/EU des Europäischen Parlaments und des Rates im Hinblick auf den Schutz der Finanzinstrumente und Gelder von Kunden, Produktüberwachungspflichten und Vorschriften für die Entrichtung beziehungsweise Gewährung oder Entgegennahme von Gebühren, Provisionen oder anderen monetären oder nicht-monetären Vorteilen.

8) So auch die ESMA-Richtlinie „on MiFID II product governance requirements“, ESMA 35-43-620 v. 02.06.2017, abrufbar unter: www.cysec.gov.cy/CMSPages/GetFile.aspx?guid=5a482afd-4e6d-4e75-96df-1e5f71d73e13, zuletzt abgerufen am 13.06.2017.

9) BT-Drs. 18/10936, S. 245.

10) Delegierte Verordnung (EU) 2017/565 der Kommission vom 25.04.2016 zur Ergänzung der Richtlinie 2014/65/EU des Europäischen Parlaments und des Rates in Bezug auf die organisatorischen Anforderungen an Wertpapierfirmen und die Bedingungen für die Ausübung ihrer Tätigkeit sowie in Bezug auf die Definition bestimmter Begriffe für die Zwecke der genannten Richtlinie.

11) Verordnung (EU) Nr. 1286/2014 des Europäischen Parlaments und des Rates vom 26.11.2014 über Basisinformationsblätter für verpackte Anlageprodukte für Kleinanleger und Versicherungsanlageprodukte (PRIIP).

12) Delegierte Verordnung (EU) 2017/576 der Kommission vom 08.06.2016 zur Ergänzung der Richtlinie 2014/65/EU des Europäischen Parlaments und des Rates durch technische Regulierungsstandards für die jährliche Veröffentlichung von Informationen durch Wertpapierfirmen zur Identität von Handelsplätzen und zur Qualität der Ausführung.

13) Delegierte Verordnung (EU) 2017/575 der Kommission vom 08.06.2016 zur Ergänzung der Richtlinie 2014/65/EU des Europäischen Parlaments und des Rates über Märkte für Finanzinstrumente durch technische Regulierungsstandards bezüglich der Daten, die Ausführungsplätze zur Qualität der Ausführung von Geschäften veröffentlichen müssen.

14) Verordnung (EU) Nr. 648/2012 des Europäischen Parlaments und des Rates vom 04.07.2012 über OTC-Derivate, zentrale Gegenparteien und Transaktionsregister.